1、行业回顾与展望

1.1

全球化工行业的发展趋势

2019上半年宏观不确定性持续增强，全球化工景气回落，但地区差异显著。

07年以来，在全球整体弱需求的背景下各国央行重复了三轮“货币救经济”；14-15年商品价格拖累贸易萎缩后欧日央行宽松货币、美国财政政策接棒、中国棚改货币化安置与PPP项目助力，刺激16-18年全球经济强劲增长，也使化工业步入为期2年的景气上行周期。然而18Q2以来，全球宏观“逆风来袭”：包括作为逆全球化典型的英国脱欧、中美贸易战等事件对区域贸易的压制，包括部分主要经济体下游终端汽车与地产相关消费的减速，也包括地缘政治事件、原油价格和汇率波动带来的不确定性增强使社会偏向谨慎、投资意愿下滑；GDP三大部分悉数承压，叠加事件性脉冲与库存波动的强化（16年7月-18年10月中国工业制造业被动补库存，其后至今主动去库存），全球化工业景气度随之回落。

IHS Markit发布的全球化工业PMI新订单指数可以较好地表征行业景气度变化，其值于16年6月向上穿越枯荣线，后于29个月后的18年10月首次跌破枯荣线并震荡至今（19年5月最新值49.7）。该指数对于全球化工企业的营收增速与盈利能力变化亦有较强的指导性意义（以全球上市公司表征）；World Petrochemical Conference 2019指出随着利润水平缩减，化工收益进入平稳期。

对比American Chemisitry Council发布的化工品产量增速与全球不同经济体PMI情况，可见“美强欧弱”、新兴经济体承压的宏观形势促成了全球化工地区景气差异的格局。18Q2后美国成为全球制造业景气度最高的经济体，其化工品产量增速亦领先全球；19Q1中国因经济阶段性回暖使化工品产量转正，而以德国为代表的欧洲则面临巨大的化工品产量增速下滑压力。

财政政策、贸易摩擦与气候等因素使化工品所处不同终端消费市场表现不同；全球来看，建筑业稍强，零售消费相对平稳（但汽车整体下滑），农业波动大。

化工品、钢铁与有色金属并为最重要的制造业原材料，广泛应用于各大工业领域。19年联合国环境规划署报告中依据工业部门细分了化工品市场，其中建筑是化工品最大终端应用领域（占35%）、电子次之（占19%），另外家用（占8%）、农业（占7%）、纸质包装（占7%）、汽车（占6%）、医疗（占6%）、能源（占6%）也都是化工的主要应用领域。

从长周期视角来看，各终端领域均具蓬勃发展动力，如亚洲和非洲的快速城市化将驱动全球建筑业较快增长（18-23E CAGR= 3.5%），消费电子推广与科技进步也将拉动全球电子业持续前行（18-20E CAGR=5.6%）。

然而在短周期内，全球终端市场面临复杂的外部环境影响而变现不一：全球建筑业整体稍强，欧洲建筑业与制造业形成反差在走弱的实际GDP中成为经济亮点，中国金融条件改善也推动地产板块回暖，美国建筑业虽受制于劳动力与材料成本上涨但是抵押贷款利率下滑促其环比提升；零售消费稍稳但汽车业整体下滑，美、中、德的社会零售总额同比增速基本平稳，但18Q3起德中汽车业较快下滑，主要系中国乘用车购置税优惠政策结束、欧盟WLTP执行、英国脱欧和中美加征关税带来的冲击所致；农业波动大，非洲猪流感、全球极端天气（如北美极寒后的厄尔尼诺现象使大豆与玉米春播延迟创近年记录）等因素皆有影响。

逆全球化的冲击使不确定性增强，海外化工业资本开支力度普遍降低。

各经济体面临经济增长放缓的同时，英国脱欧、中美贸易战等逆全球化事件加剧了其波动。英国有75%化学品自欧盟进口、60%化学和药品出口向欧盟，如此紧密的关联使得若无充足时间准备则欧洲化学贸易将在英国脱欧后陷入困境。中美三轮关税交锋后，中国向美国出口的约150亿美元化学品和塑料受冲击，而同时美国向中国出口的约110亿美元化学品和塑料也遭到反制性关税影响，这使得供应链被扰乱、市场被切断，双方化工市场都遭受影响。2018年美国对中国化学品贸易逆差从14亿美元扩大到40亿美元；美国进口原材料占比达70%，与此同时大约50%的美国化学品出口至美国企业的海外分公司，也因此形成海外原料-国内加工-海外成品销售之互换形式；贸易壁垒的设置使美国化学品制造商的费用提高，对新项目投资与化工新就业形成抑制。

除了对贸易活动的影响外，逆全球化也对化工产业投资产生负面影响。一方面近年来各国对跨境投资的限制有所增加，另一方面对于不确定性的增强（尤其是黑天鹅事件的反复出现）使海外化工企业多转向谨慎，跨境的收购兼并有所减少（自16年高峰后处于较低水平），化工企业资本开支水平力度水平有所减小；17H2至今全球化工样本上市公司CapEx同比增速维持负增长态势。

根据BASF的分析与预测，全球化学品产量增速于2017、2018和2019-2021E分别为3.7%、2.7%与3.0%，相较于同期的全球GDP实际增速3.6%、3.7%与3.5%（IMF预测）而言，未来3年全球化工业产能增长确有提速、行业整体供需或将宽松（根据IHS Markit的研究，短期全球基础化工品需求增速与GDP增速弹性约为1.5倍，但长周期将逐步稳定并趋向于1倍）。但是细分来看，全球C2、C3、氯碱产业链都将维持行业高开工率而PX产业链的开工率将显著降低（IHS）,而亚洲新兴市场将保持全球最高的化工产能增速且不断提高（APIC 2018）、亚洲化工业的高资本开支将推动其资产负债率上行（Platts）；其背后的原因在于，以民营炼化、煤化工等项目为代表的中国化工业将成为未来全球化工产能扩建的重要贡献。

从主体来看，未来国有、民营、外资化企都将在中国化工业的发展进程中扮演重要角色。对于国有化企而言，过去20年其引领了化工行业的发展，如万华化学的世界级MDI建设、上海华谊从氯碱切入轮胎和氟化工行业等；展望未来，国有化工企业的主要挑战在于在保持规模同时提高利润、面对民营企业的竞争、处理长期发展战略冲突以及固有的组织结构问题等，如可解决上述挑战则国有化企的规模将成为其强大竞争优势。对于民营化企而言，亟需解决的问题主要是在组织机构、战略决策、人力资源等业务运营的专业化，这将帮助民营企业在新时期抓住增长机遇；如现在染料、涤纶企业更加重视核心部门的战略决策以巩固和促进业务的增长。对于外资化企而言，由于需要同时面对中国和其他外资竞争者，未来几年可能面临逆风；例如BASF和ExxonMobil计划在广东投资全资石油化工企业来扩大中国业务、英威达在中国预计投建10亿美元己二腈项目等，但如果灵活采取措施应对市场挑战，也会有出色的竞争力。

未来化企新项目投资将更加注重自身竞争优势的合理外延；如北美页岩气资源优势、中国的煤炭资源与东南亚市场等优势，将促其化工产业强势发展。

化工行业时常面临复杂的外界环境，上有宏观经济的波动与政策的冲击（如贸易摩擦、保护主义等），下有市场的激浪（如能源与化工品价格、汇率波动等），后有环保与可持续发展压力（如禁塑令、低碳经济、再生能源和先进材料替代等），内有工程与技术的挑战（如重资产项目建设、全流程打通与平稳安全开车、高精尖催化剂研发等）；复杂的环境带来复杂的投资决策，使得化工业的产能增长往往不能精准匹配市场需求变化，进一步导致化工周期往往难以精准预测。正因如此，化工企业的新项目投资应更加注重自身竞争优势的合理外延，以确保行业低迷可存活、行业景气可最大受益。

美国化学制造业的独特竞争优势在于页岩气，这一强大竞争优势使其具备极低的成本，并进而推动大量新资本开支项目流向美国，使得与页岩气相关的关键化学品出口量大幅增长，最终实现高贸易顺差（过去许多新墨西哥沿岸化学设施部分转向出口市场）。根据ACC估计，2010年以来美国约有334个合计2040亿美元的页岩气项目宣布，其中53%已完成或正建设、40%正在规划中；这些项目可以永久带来2920亿美元的收入并提供79万个工作岗位，使美国化工业维持强势。除美国以外，坐拥丰富油气资源的中东也正在不断深化发展化工产业链、由“炼”向“化”，出口更高附加值的产品以提高生产劳动密集程度，创造就业机会。

对于中国而言，丰富的煤炭资源为中国化工行业从技术上和能源上带来了新的机遇（从C1化学到全石化产业链），向新的投资主体开放市场为行业注入了活力（例如民营炼化、巴斯夫美孚石化投资等），另有新的安全环境法规对行业格局的重塑、工程师红利带来的技术研发实力的增强；向后看，中国坐拥全球最大的终端市场（且当前烯烃仍大量依赖进口）、临近全球下一个经济增长引擎之东南亚（仅考虑人口增长，印度未来20年发展带来的石化品需求亦要12-15个世界级炼化厂方可满足），中国化工业有望凭借自身独特竞争优势把握巨大的发展机遇。

1.2

中国化工行业经济运行情况

全球风雨欲来，但是政策的对冲与经济的强韧性或可使中国安然渡江。

中国作为全球最大消费市场、最大贸易出口国与新兴经济体的代表，在全球宏观不确定性大幅增加下也面临压力。19H1受益于社融的大幅增加、财政支出节奏的提前等因素，经济短期阶段性企稳；然而4月工业与消费回落、制造业投资走弱，仅地产增速较强。财新与国家统计局给出的中国5月PMI数据略有不同，前者为51.5显示经济扩张、后者则为49.4，值得注意的是前者小规模企业样本权重稍大，与中国当前宽松政策的宗旨一致；在发布5月PMI数据后IHS分析称，中国经济有韧性，但受贸易冲击影响目前社会信心普遍不足。

从主要商品零售看整体需求仍然偏弱，冰箱、布料产量增速仅3%，汽车产量同比下滑达15%；汽车增速的大幅回落与购置税优惠政策结束有关，而前期“抢出口”回落和5月中美贸易摩擦硝烟再起叠加了影响。另外值得注意的是中国地产开工增速和竣工增速自17H1偏离后维持较大差距，若后续资金回笼进度加快带来竣工增速提升或对竣工端化工品产品产生拉动作用。

2019上半年中国化工景气小幅反弹，量升、价跌但幅度均较小。

中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的化工业采购经理指数CCPMI基本与中国制造业PMI走势相仿，19年呈现1-2月低于枯荣线、而3-5月高于枯荣线的态势；经历18Q4的全产业链链去库存后，今年年初以来的油价上涨、季节性需求回暖、国内宽松政策执行带来下游补库等因素是化工业景气提升的主因。量方面，化学原料及化学制品的用电量与工业增加值同比增长略小于5%；价方面，化学工业的PPI同比下跌约1%，化工在线发布的中国化工产品价格指数CCPI显示19年1-4月化工品价格整体相对平稳，5-6月受新一轮关税冲击等因素影响环比有一定幅度下跌。

本团队基于103种关键化工品的开工率进行统计，以类似PMI的方式设置“开工率提升产品占比”指标以此评估化工新订单的环比变化（生产迎合订单）；结果可见，从过去十年来看，绝大多数年份3月至4月与9月至10月的化工装置开工率显著提升，而4月与10月则成为全年最高峰，这一现象基本符合金三银四、金九银十之化工旺季规律（主要为春节、气温决定），也与CCPMI数据中的生产指数项历史变化相匹配。然而19年3月至4月的化工装置开工率大幅回落（CCPMI中生产指数小幅回落），我们认为除了社融数据回踩、增值税率下调导致的3月提前备货外，本质上更多反映的仍是19年需求不足。

从财务视角看，2019年上半年中国化工业营收同比增长但盈利能力同比下滑；相应地化企资产负债率小幅提升，但现金流依然健康。

结合A股化工企业披露财务数据（截止19Q1）与国家统计局规模以上企业统计数据（多数截止19年4月）来看，19上半年化企营收同比仍有小幅增长5-10%，其中化纤企业增速较快达到约+20%；毛利率同环比均回落（国家统计局毛利率数据仅更新至18Q4），利润总额同比下滑。上市公司的营收增速、毛利率、利润总额增速仍然较统计局规模以上企业表现更好，说明行业内大小企业分化仍存。

与此同时，化工业资产负债率有所提升，其中以化纤行业提升尤为显著，我们分析涤纶长丝等项目大量建设是其主要原因。化工业产成品存货同比由去年下半年的大幅增长（且大于营收增速）转向小幅增长甚而下滑，反映去年下半年下游较长时间去库后有补库迹象。现金流方面，从各化工行业应收账款净额减速增长、且其增速小于营收同比增速来看，化工业应收端有所缩窄、整体现金流情况依然健康。

根据不同子行业上市公司已实现的财务数据来看，19Q1仅有橡胶制品、钛白粉、染料、化纤的营业收入、毛利率双增长，而其他行业营收或毛利率有不同程度下滑。橡胶制品方面，轮胎头部企业不断逆势扩张，叠加原料天胶与合成胶的价格低迷（后者随油价）扩大了胎企盈利能力；钛白粉方面，行业集中度提升带来的定价能力增强，以及海内外地产相对较好是良好表现的主因；染料方面，安全环保升级下的供改深化持续压缩传统高污染的染料中间体及产品产能；化纤方面，纺织服装消费终端的相对景气，以及涤丝项目、炼化项目的陆续投产推动行业增长。结合未来谨慎乐观的宏观判断以及目前市场对行业发展预期反映的充分程度，站在行业角度我们推荐关注轮胎行业、化纤行业。

（关于上市公司财务数据分析请详见本团队《行业景气有所回落，在建工程增速加快，现金流状况显著改善——基础化工行业2018年年报及2019年一季报总结》）

而基础化工产品方面，整体而言化纤-涤纶、聚氨酯、橡胶处于历史价格的较低分位，氯碱、化肥、农药、塑料、氟化工则相对处于中间位置；19H1产品价格同比提升的品种主要为VB5、味精、染料、菊酯与尼龙，而目前趋势向好的产品仅有染料和维生素。可见这些价格表现相对强势的产品多与安环提升有关，但同时又受到自身需求淡旺季节节律的限制。结合行业自身发展情况，我们推荐关注价格处于底部区域的聚氨酯行业、受益于安环规范化提速的农药行业和综合型石油炼化行业。

1.3

中国化工行业的关键变化

● 安环规范化进程提速带来化工集中度提升，龙头企业受益

回望三年，我们认为有三大根本性变化的发生使化工行业“无法回到从前”：

其一，资产负债表修复带来更灵活的开工负荷调节空间，使竞争型化工市场供给与盈利的平衡可更好地建立。

化工的量价关系：长逻辑而言，价格变化带来的投资回报率波动推动产能投建周期性变化；短逻辑以内，在行业低迷时企业面临开工负荷调节与现金/利润的权衡。

11-15年间，化工行业资产负债率维持较高水平；后遇15年产品价格大幅下挫带来的盈利压力，企业为确保可以偿还高占比债务带来的大量利息费用，而更倾向于维持高开工以保现金流，甚而可承受利润亏损。此举在竞争行业较为普遍（寡头行业则更多以减产联合提价方式应对价格低迷），在一定程度上加剧了产品价格于底部区间的进一步向下。而15年至今，供改带来的行业景气使化企资产负债率下降，进而使企业拥有更灵活的开工负荷调节空间。现金流保生存，利润促发展；资产负债表修复后，竞争型化工市场供给量与盈利的平衡可更好建立。

其二，龙头企业掌控力进一步加强，未来行业扩产主要集中于头部企业；格局有序化系统提升盈利中枢。

对比调整口径前后的规模以上化企营收增速，可见规模以上化企队列明显收缩；对于基础化工样本上市公司而言，市值排名前10%企业占据了全行业50-60%的净利润，在利润与CapEx的正反馈下其在建工程全上市公司比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%。行业集中度提升带来格局优化，龙头企业掌控力进一步增强；尽管我们看到中国化工业的固定资产投资完成额累计同比增速（18Q4转正）、化工上市公司在建工程增速（17Q4转正）已明显提升，但是由于这些新建项目主要集中于头部企业，也因此这一轮扩产周期将不同于历史，在更加有序的格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。

其三，“3·21”盐城爆炸进一步加速中国化工安环规范化进程。

近年化工事故绝非个案，化工事故实则非天灾而为人祸。2016-2018年间，全国共发生620起化工安全事故，造成728人死亡；“3·21”事故的发生地江苏，两年内就已发生“11·27”、“12·9”等重大工艺事故。中国作为全球最大化工生产基地（产能占比高达40%），风险暴露相对较高并不奇怪；但是过去几十年的高速发展使得许多规范性设施、制度并未能跟上。国内频发的化工安全事故，每一起追根溯源都为责任事故，企业内部自主管理、外部安全监管执法都有罪责；归纳而言，问题多发生在动火作业、精细化工生产、危化品储存和装卸3个环节。

从海外经验来说，发达国家促进化工产业转型升级是一个长历史过程，一般需经历30-50年的历程。完整的产业转型升级总伴有产业的区域性分布调整，对于发达国家而言其高污染产业的向外转移是其充分完成产业转型升级的重要因素。20世纪70年代，由于两次世界能源危机的冲击导致能源与矿产资源价格上涨，发达国家在第四次大产业转移中把一部分大量消耗能源和矿产资源以及污染环境较为严重的重化工业部门向发展中国家转移。20世纪60年代以来日本已将60％以上的高污染产业转移到东南亚国家和拉美国家，美国也将39％以上的高污染、高消耗的产业转移到其他国家；1984年12月美国联合碳化物公司在印度的博柏尔农药厂发生毒气泄露事故，导致2500多人死亡、20万人受到严重伤害、50万人中毒，是发达国家向发展中国家转移污染产业的一个典型事例。

而从产业视角来说，有效的园区化等手段是规避安全环境风险的重要手段。将能够形成有序产业链的企业置于同一个园区中，不仅有利于建设统一且专业的智慧化信息平台、应急处理预案机制、污染集中处理中心与安全监管体系（或统一聘请第三方机构协助监管），也能够大幅优化物流与仓储、减少人力和物力消耗，降低伴生风险（如危化品运输风险）。世界化工园区建设始于19世纪60年代的巴斯夫路德维希港，初步体现集成、开放、一体化的规划；20世纪40年代，美国墨西哥湾通过大量石油开采聚集炼化企业。世界化工园区真正的发展则待到20世纪70年代，韩国、新加坡、沙特等国家参与化工园区规划，整个石油化工领域集中化、规模化、基地化、炼化一体化的发展趋势方才形成。顶尖的世界化工园区都具有极其出色的优势，一如规划于60年代的新加坡裕廊化工园，其代表世界最先进水平的规划与运营使其在五六十年的时间内保证了持续性和稳定性。包括系统的园区规划、先进的园区管理系统、成型的第三方服务、高新的信息化监管等等有效的园区化方式助力这些世界化工园规避大量安全环境风险。

山东作为中国最主要的化工生产地，其化工园区化与产业转型升级进程已领先江苏。改革开放以来在区域经济发展的大背景下，化学工业区域布局经历了20世纪末以前的“东归”、本世纪以来的“西进”和近几年“东西协调”的三个阶段；其背后是天然资源开发、密集劳力利用、环境负荷填载、终端市场对接与贸易物流优化等因素的整合。截止目前，中国化工产业形成了以山东、江苏等省份为主的化工产业区域结构。2015年4月山东启动整体产业转型升级计划，而江苏至2016年12月方有大力度的“263”方案；从政策推行时间相比，山东已然领跑。

作为近年事故集中地的江苏，其对化工行业整治提升之弩已上弦。4月27日江苏省人民政府正式发布《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》，要求（1）进一步缩减化工企业数,沿长江干支流两侧1公里范围内且在化工园区外的化工企业原则上2020年底全部退出或搬迁，并进一步压减园区外及敏感区域化工企业数量，加快推进城镇人口密集区危化品生产企业搬迁改造；（2）减少化工园区数，对规模小、产业关联度低、基础设施不完善、安全环境问题突出和周边敏感目标分布密集的取消化工园区定位；（3）严格化工集中区管理，取缔生产和使用列入《危险化学品目录》中具有爆炸特性化学品的企业或项目，淘汰低端落后、高风险、高耗能和高污染的化工项目；（4）限制新建项目（要求投资额达10亿），禁止新（扩）建农药、医药和染料的中间体项目。此次新政策的出台既进一步推动目前化工企业环保安全问题治理，又为未来新建项目树立更加严格的进入标准，力求根治化工企业目前“小、散、乱”的格局，推进化工产业向更加绿色、健康的方向发展。

中国化工业的安全环保规范化在有序进行，惨痛事故使其加速。化工产业现状如此，使得不达标即关停的整治伤及经济内核，需要给化企留有产业升级的时间，这也是规范化需要稳步推进而不能搞“一刀切”的原因。但是发生惨烈事故、引起全国关注，相应的规范化进程一定会加快。从近期看，全国多达53个省市启动了安全环保的全面排摸计划，多处强调常态化监管模式。

供给侧改革是一条中国化工业能够独立于全球宏观面带来的需求影响而走出独立行情的主线，作为其主要手段的安环规范化提速将对行业产生深远影响。基于事故对涉事园区的直接影响、对周边化工园复产进展的影响，推荐农药行业、染料行业。长期看，化工企业安环规范化生产成本将进一步提高，在产业升级的窗口期中，小企业解决高额投入与应对监管的平衡之道即园区化、集中化；前期安环投资充分的大型龙头企业有望进一步巩固优势，中国化工市场走向集群体系；重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量（万华、华鲁、扬农、巨石、桐昆、华峰氨纶）。

● 需求高速增长、大量进口依赖的国产化工新材料将迎发展机遇

与依靠CapEx发展的大宗化工品不同，投资回报率更高的化工新材料需支出相同水平的R&D与CapEx。根据ACC对过去十年美国化工业的统计，化工新材料相较于大宗化工品而言产品具有附加值高（>$3.9/kg VS. <$1.8/kg）、投资回报率更高（12% VS. 7%）的特点；化工新材料是典型的技术密集型产业，应用市场均处于高速增长期，与产业资本密集型的大宗化工品不同，化工新材料业务需投入相同水平的R&D与CapEx。

加强研发创新投入、打破关键技术垄断是产业未来发展关键，中国化工新材料市场成长空间巨大。未来化工新材料产业发展着眼点仍应在提高研发资本投入、突破关键核心材料技术、完善产业链上下游布局等方面，重点扶持、培育一批新材料龙头企业，推动新材料产品向高端化、资源化、环境友好化方向发展。近年来中国化工新材料市场规模增长迅速，2017年市场规模达到约5000亿元（2010-2017 CAGR=15%），而自给率仅64%左右；受益于下游新能源汽车、通信、航空航天等高端制造领域需求快速扩张，预计未来中国化工新材料市场有望继续保持高速增长，并有效抵御宏观波动风险。

新能源汽车与光伏发电推动化工新材料快速发展。2018年国内新能源汽车产量达到122.12万辆（同比+50.31%），预计未来三年将维持30%以上的增速；截至2018年底，中国累计光伏装机容量达到174.63 GW（+44.1 GW），受政策影响18年新增光伏装机量相比17年（+52.83 GW，同比+53.35%）有所下滑，预计2019年有望恢复高速增长态势。相关化工新材料主要包括车用特种工程塑料（PPS、PEEK）、锂电材料（电极材料、隔膜、电解液）、光伏材料（EVA膜）等。

关键材料受国外控制，国产电子化学品需打破垄断格局。电子化学品主要包括半导体化学品（硅片、光刻胶、特种气体等）、平板显示材料（液晶、OLED）等，主要应用在集成电路、平板显示器和印刷电路板等领域。目前电子信息材料领域诸多高端材料长期被国外垄断，如半导体硅材料、12寸晶圆、液晶背光源发光、半绝缘砷化镓等材料80%以上的产量都集中在国外龙头企业手中，国内需求长期依赖进口，电子化学品产业发展依然任重道远。伴随着5G产业化迅速推进，电子化学品将迎来新一轮景气行情，进口替代有望释放更多增量市场。

环保政策标准趋严，为化工新材料创造更大市场空间。2017年7月中国将废塑料等4类洋垃圾新列入《禁止进口固体废物目录》，欧美日韩等发达国家失去“免费垃圾场”，垃圾处理成本剧增（从出口到中国的10-40美元/吨增加至自行处理的400-1000美元/吨）；国内吉林省2015年正式施行“禁塑令”，2020年海南也将紧随其后，未来禁塑将成为世界环保发展的主旋律之一，完全生物可降解塑料（PBAT等）由于其无毒无害可降解的特性有望从中大幅受益。国内第六阶段机动车污染物排放标准（“国六”标准）即将全面施行，更加严格的尾气排放标准也将有力拉动车用催化材料（三元催化剂、蜂窝陶瓷等）需求。

各类新材料百花齐放，带来更多利润增长点。高性能纤维（碳纤维、间位芳纶）、聚氨酯泡沫（硬泡、软泡）、新型复合材料（屏蔽导热材料）等其他各类新材料亦受益于下游汽车、家电、航空航天、通信、建筑等产业高端化、专用化、绿色化发展需求拉动，未来也将会有诸多亮眼表现。

1.4

原油市场回顾与展望

● OPEC减产执行超额完成、美重启伊朗制裁助力原油价格上行

先抑后扬，年初至今油价单边上行

国际原油价格于2018年9月底达到近年高点，Brent和WTI原油期货价格分别涨至84.16和74.34美元/桶，而后OPEC减产松动，2018年Q4原油价格下行，布油、美油价格于2018年底分别跌至52.20和45.33美元/桶。2018年12月，OPEC及非OPEC国家再次达成减产协议，国际原油价格重回上升通道。截至2019年5月17日，Brent和WTI原油期货价格分别涨至72.21和62.76美元/桶。

供给为影响油价走势关键因素，OPEC及非OPEC国家联合减产以提振油价

原油供给为影响油价的重要因素，自美国页岩油革命以来，以美国为首的非OPEC国家原油产量快速增长，OPEC则为调节国际原油供给的中坚力量。从历史产量来看，OPEC成员国由2012年的12个增加为2016年的15个，伴随卡塔尔的退出，2019年OPEC成员国减为14个。而2012、2016和2019年一季度OPEC成员国原油及凝析油供应量分别为3750、3720和3610万桶/日，非OPEC国家油品供应量则由2012年的5330万桶/日增至2019年Q1的6340万桶/日，非OPEC国家为全球油品供应增长的主要力量。

2014年全球原油供应过剩，国际原油价格大幅下跌，OPEC及以俄罗斯为首的非OPEC国家协议减产以提振油价：2016年11月底减产协议达成，OPEC及非OPEC国家以2016年10月产量为基准减产180万桶/日，原计划执行减产一年，而后决议延长减产至2018年底。2018年Q3，布油涨至80美元/桶以上，同时沙特受记者事件影响大幅增产，OPEC国家原油产量提高，国际原油价格回落。2018年12月OPEC及非OPEC国家再次达成减产协议，计划在2018年10月产量基础上减产120万桶/日，减产有效期为2019年1月至6月，伴随联合减产的执行，国际原油价格上行，OPEC国家产量对油价之影响可见一斑。

● OPEC国家减产执行率良好，未来油价仍有不确定性

2019年初以来，OPEC国家减产执行率良好，尤其2019年3~4月OPEC减产执行率达到150%以上，叠加伊朗、委内瑞拉受美国制裁影响，二者原油产量持续下滑，致使原油供应趋紧、价格上行。

然而未来油价走势仍有不确定性，供给方面，美国重启伊朗制裁，停止伊朗原油出口豁免，意欲将伊朗原油出口降至零，近期美伊冲突频发，伊朗扬言或将封锁中东原油出口要塞霍尔木兹海峡，中东地缘政治摩擦频发，沙特输油设施遭无人机袭击，阿联酋富查伊拉港油轮遭蓄意破坏等均使未来原油供应存收紧预期；然而OPEC及非OPEC国家6月后减产是否延续目前尚未有定论，美国米德兰至休斯敦、科珀斯克里斯蒂的多条原油管道将于2019年下半年投产，美国原油出口管输瓶颈将有所缓解，原油供应存进一步增加的预期。需求方面，中美贸易摩擦再次升级，美国对第二批2000亿美元产品关税由10%提高至25%，中美贸易的升级使得未来全球原油需求增量存下滑预期。供给及需求增量的不确定使得原油价格走势不确定性增加。

2、投资策略

2.1

产业格局重塑的关键力量

● 万华化学：中国化工业的领军者，聚氨酯、石化、新材料三大产业集群齐头并进；整体上市完成，向增强国际化竞争力、布局化工新材料技术两大战略目标前进

万华历史上具有高投资回报率，上市以来年化ROE%长期维持在25-40%的区间。MDI作为基础化工壁垒最高的行业之一，享有较快增长的市场需求同时作用千亿级的全球市场规模，并且受限于技术工艺难度、产业链掌控复杂度与安全资质等问题，MDI全球至今拥有规模化生产能力的企业屈指可数；极好行业格局构筑了高投资回报率的基础，万华极强的研发实力与优秀的战略决策使其在MDI行业站稳脚步与国际巨头化工企业比肩是其实现今日成就的前提。

MDI业务短期承压，中期来看技术并未扩散，行业盈利有望维持较强水平。在经历16Q1-17Q2的MDI扩产空窗期、17Q3-18Q3的MDI扩产集中期后MDI整体盈利于去年底跌至较低水平，使生产企业市场与利润战略抉择发生调整，在战术上将MDI项目投产均向后延期并合理调整现有装置的开工情况。19年新年过后，随MDI需求步入旺季与宏观预期部分修复带来补库提升，且18Q2联恒、科思创、东曹、锦湖等MDI装置密集检修、主流厂家多限量供货，促价格逐月上涨；至19年5月受新一轮关税冲击、需求步入淡季影响，产品价格回落。展望后续，MDI行业步入为期三年的弱竞争期是使盈利回归中枢的保障。除万华外2019年内可预见的将投产项目仅有2个5万吨级的小扩产项目、2020-2021年也仅有科思创德国20万吨与上海5万吨扩产，新增量有限。未来行业主要待投产产能依旧把握在已坐稳全球MDI成本最低企业之一、坐拥全球最大MDI装置规模的万华手中，预计万华将根据市场需求增长有序建设新项目，行业竞争有望持续缓和，万华化学市场份额持续提升可带来业绩增长。

整体上市完成为公司发展打下重要的体制机制基础，万华正向增强国际化竞争能力、加大研发投入布局化工新材料技术两大战略目标前进。

2018年9月证监会核发批复，万华正式完成整体上市；万华化学通过原控股股东万华实业存续分立，实现上市公司平台对控股股东优质化工资产的整合，为未来跨跃式发展打下重要的体制基础。整体上市后，同业竞争问题得以解决、国内与海外资源得以整合，推进国际化战略布局，聚焦并做大做强聚氨酯主业；员工持股公司直接持有上市公司股权，建立新员工激励平台，打破两员工持股公司封闭、僵化的现状，有效改善公司治理结构，助力公司全球化发展战略。

万华化学加速了以中国为中心，全球化发展的步伐。国内方面，宁波、烟台生产基地仍在不断扩能、优化，珠海生产基地已顺利建成投产，眉山基地也已于2018年正式启动；海外方面，整合匈牙利BC公司、建设美国基地，完善了万华海外生产基地布局。目前万华全球生产基地布局雏形确定；后续随着工程项目不断建设，主要基地持续完善，万华国际竞争力将不断增强。

同时，公司也已经启动了包括100万吨乙烯项目和产业链高附加值延伸两大类项目。一方面乙烯项目中的PVC、EO等补足了万华聚氨酯产业链短板，保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行和为聚醚产业提供关键的原料；另一方面利用现有产业链和乙烯项目作为关键原料，开发高附加值项目。公司未来将以创新驱动引领发展，在2020年力争成为全球异氰酸酯行业的领军企业，加快提升万华聚氨酯产业集群的全球竞争优势；进入乙烯产业，扩展石化产业集群，坚持通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新，进一步实现产业链横向/纵向和能源的高效利用，在2025年努力实现成为中国重要的烯烃及衍生物供应商的高远目标；下大气力培育高技术、高附加值的精细化学品及新材料产业集群，走“技术创新”和“效率领先”的道路，使万华业务多元化，真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。

维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，并建设40万吨美国一体化工厂，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；在建100万吨大乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着PC二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等、新材料核心供应商高远目标大步迈进。我们预测公司2019~2021年EPS分别至3.99、4.28、4.77，维持“买入”的投资评级。

风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险。

● 华鲁恒升：成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目构筑新成长点

华鲁恒升身处红海的大宗化工品行业，依靠自身不断的挖潜降耗与强化管理实现盈利能力相对稳定与业务规模持续成长，是成本领先与内生增长之典范

大宗化工产品价格有一定的周期性波动，这是大宗化工品公司面临的系统性风险，然而华鲁周期属性较弱、盈利水平波动较小；华鲁恒升的弱周期属性主要来自于（1）“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益，平抑波动；（2）选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热、电、蒸汽能源，站稳成本最优梯队；（3）利用德州市地理位置优势、与神华战略合作方式、低成本火运途径，稳定地采购廉价优质煤炭；（4）精细化管理控制各项费用，期间费用率大幅低于同行。在这些特征的背后，反映的是华鲁前瞻性战略眼光的抉择、领先工程技术掌控力以落地和精益求精的管理精神。

19年3月公告拟建设精己二酸品质提升项目、酰胺及尼龙新材料项目，新一轮五年发展计划启动，建设煤气化与石油化工综合产业平台，构筑新成长点。

华鲁恒升化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，其150万吨绿色化工新材料项目（投资额共计100亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批450个优选项目名单。2018年内公司统筹存量优化和增量升级，加强平台建设和资源综合利用，实现了三大气化平台互联互通，提升了资源利用效率；年产50 万吨乙二醇、肥料功能化等项目顺利投产，且均一次开车成功，为公司后期生产运营提供增量保障。2018年7月25日山东省第二批拟认定综合性化工园区名单对外公示，德州运河恒升化工产业园在列；如今园区认定已经完成，新项目审批窗口陆续开启。

100亿绿色化工新材料计划中，2019年3月公司公告其中两个拟建设项目：

精己二酸品质提升项目：计划投资15.72亿元，建设期24个月，预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元；含16.66万吨单线精己二酸、8万吨单线环己酮、16.5万吨单线环己醇等；

酰胺及尼龙新材料项目：计划投资49.8亿元，建设期为30个月，预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元；含己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨；

这两个项目都以苯为前端原料且大量使用氢气、合成氨等合成气平台生产的原料。苯是石油化工中易于采购的品种，且18年以来受益于山东新地炼的加入其价格长期维持较低水平、与油价的相关性也有所减弱。公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，打造环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链、一体化新材料产业基地，将通过降低低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸，构筑新成长点。

维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。公司17年100万吨新氨醇平台、18年100万吨尿素、50万吨乙二醇与5万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前各主营产品价格处于历史较低分位，盈利安全边际较高。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；目前16万吨精己二酸、30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目启动建设，保障未来持续成长。公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。我们预测公司2019-2021年EPS分别为1.63、1.72、1.91，维持“买入”的投资评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

● 扬农化工：菊酯、麦草畏行业龙头，有望打通“研发-生产-销售”全产业链，新项目保障未来成长性

扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。扬农化工主营业务为农药产品的生产、销售，产品主要包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂等。扬农化工杀虫剂主要包括各类菊酯，除草剂主要包括麦草畏和草甘膦，杀菌剂主要有吡唑醚菌酯等。扬农化工现有两家子公司，分别是江苏优士化学有限公司和江苏优嘉植物保护有限公司。

扬农化工菊酯产业链配套完善，环保趋严公司充分收益。在环保持续高压、菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业，菊酯产品均有不同幅度的价格上涨。扬农化工是国内唯一拥有菊酯完整产业链的企业，可以从基础化工原材料做起，一体化优势明显，生产稳定，可充分享受菊酯及中间体涨价带来的利润。

正处关键发展期，多项目陆续投产保障公司持续成长。扬农化工当前储备项目较多，优嘉三期（投资20.22亿元）计划建设11475吨/年杀虫剂等产品、优嘉植保计划建设3800吨/年联苯菊酯等产品（投资4.30亿元），保障未来持续成长。优嘉三期项目建成投产后，预计年均营业收入为15.41亿元，总投资收益率18.40%，项目投资财务内部收益率（所得税后）18.08%。3800吨联苯菊酯等产品项目建成投产后，预计年均营业收入为10.23亿元，总投资收益率29.75%，项目投资财务内部收益率（所得税后）21.63%。扬农化工于2019年2月发布优嘉三期环评二次公示，项目全面推进。优嘉三期产品共21个（11225 吨/年拟除虫菊酯类（含中间体）、50 吨/年噁虫酮、200 吨/年噻苯隆、2000 吨/年丙环唑、200 吨/年氟啶脲、500 吨/年高效盖草能、1000 吨/年苯醚甲环唑农药等）。项目包括数个扬农化工已有的优势产品（如氯氰菊酯、功夫菊酯等），还有数个新产品（如高效盖草能、苯醚甲环唑等）。待项目后期逐步建成达产，将巩固扬农化工行业地位，进一步丰富公司产品种类。

公司近期持续发布优嘉三期项目招标公告，后期建设进度有保障。近期招标或公示内容包括优嘉三期工程废水处理站项目、滚塑设备采购及相关服务等诸多项目。根据优嘉一期、二期项目的建设进度，我们推测优嘉三期项目部分产能也有望在开始建设后的1年内建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来几年重要的新增长点。

扬农化工拟现金收购中化国际旗下中化作物和农研公司，打通“研-产-销”全产业链，成长空间广阔。农研公司是国内优秀的农药研发基地，拥有丰富的仿制药和专利药开发经验。收购农研公司有望大幅提高扬农化工研发实力，扬农化工仿制药和专利药开发有望加速。中化作物的登记能力和渠道优势突出，有望和扬农化工形成优势互补。中化作物子公司沈阳科创始建于1950年，是国家最早核准定点的农药生产企业之一，正处于快速发展阶段，将成为扬农化工重要的原药生产基地。此外，扬农化工拟现金收购的宝叶化工拥有200亩土地，解决优嘉植保发展的土地问题。

扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有2.5万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含11475吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建3800吨联苯菊酯等产品，长期成长可期。此外，公司拟现金收购中化作物、农研公司及紧邻优嘉植保的宝叶化工，有望打通“研发-制造-登记-销售”全产业链；解决优嘉植保长期发展土地问题。不考虑收购并表，我们维持公司2019-2021年EPS为3.42、4.12和4.78元的预测，维持“买入”的投资评级。

● 桐昆股份：涤纶长丝产销规模不断增长，产业链一体化程度进一步提高

涤纶长丝龙头企业，涤丝产销不断增长。桐昆股份为国内涤纶长丝龙头企业，连续多年在国内市场实现产销量第一。截至2018年底桐昆股份聚合产能520万吨，涤纶长丝产能570万吨，涤纶长丝的国内市场占有率接近16%，全球占比超过11%。

产能继续扩张，聚酯涤纶龙头地位进一步稳固。根据公司规划2019年公司计划增加涤纶长丝产能120万吨，2020年增加涤纶长丝产能50万吨。长远来看，公司与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《合作协议》，拟与鹏裕贸易共同出资10亿元设立江苏嘉通能源有限公司（桐昆股份占比95%），建设2套250万吨PTA装置、90万吨FDY项目和150万吨POY项目，其中一期建设2套250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY，计划于2022年底建成投产，二期建设60万吨FDY、60万吨POY，计划于2025年底前投产。未来伴随规划项目的建成投产，公司PTA、涤纶长丝产销规模有望进一步增加。

浙石化现已投产，公司产业链一体化程度进一步完善。公司作为涤纶长丝龙头企业，除扩张现有产业链产品外，亦积极向上游延伸产业链，参股浙江石化2000万吨炼化一体化项目，享受PX权益。浙江石化2000万吨炼化一体化项目常减压装置现已投产，将形成836万吨成品油、400万吨PX和150万吨乙烯的年生产能力，公司亦将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化有助公司抵御周期波动的风险。同时浙江石化规模、配套优势较强，具有较强的综合竞争力，预计盈利能力较强。

维持“审慎增持”的投资评级。桐昆股份为涤纶长丝龙头企业，涤纶长丝产销量多年位居国内第一位，近年来公司涤纶长丝产能整体保持增长，截至2018年底公司涤纶长丝产能为570万吨，预计2019年新增长丝产能120万吨，2020年新增涤丝产能50万吨。长远看，公司拟继续扩张聚酯涤纶产业链，规划500万吨PTA和240万吨涤纶长丝产能，未来公司产销量有望保持增长。PTA行业历经2012~2016年低迷，供需改善，PTA终端产品靠近消费领域，预计需求有望平稳增长，而供给方面，2019年新增的PTA产能主要为原翔鹭150万吨复产产能，新增供应量较为有限，预计PTA供需格局趋好。此外公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化炼化一体化项目，保障原材料的供应，建成投产后，公司将形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局。我们维持对公司2019~2021年EPS分别为1.82、2.33和2.50元的预测，维持“审慎增持”的投资评级。

风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；中美贸易摩擦进一步恶化的风险；国际原油价格大幅下行的风险；炼化项目进度不及预期的风险。

● 中国巨石：成本领先的玻纤龙头，新产能投放促成长

中国巨石是全球玻纤纱行业的龙头企业，近年来随着玻纤行业的景气及公司产能的不断投放，公司收入及业绩均维持了良好增长态势。根据公司发布的2018年年报，全年实现营业收入100.32亿元，同比增长16.0%；实现归属上市公司股东的净利润23.74亿元，同比增长10.4%。

新产能投放、国际化布局推动未来成长。中国巨石持续推动新产能的建设。2018年以来，巨石九江新建和冷修的4条生产线全部如期点火投产，九江基地当前产能已达35万吨。成都生产基地退城进园，启动整厂搬迁，将在新址建设年产25万吨生产线。此外，桐乡智能制造基地粗纱一期年产15万吨生产线已于2018年8月21日点火，而细纱一期6万吨生产线项目也已于2018年末投产；智能制造基地项目的建设将全面提升公司智能化水平，也是加快公司产品高端化战略落地的关键一步。

国际化布局方面，当前巨石埃及子公司三期生产线均已全面投产，总产能达到20万吨，且当前负荷情况良好。美国基地方面，位于南卡罗来纳州的8万吨拉丝池窑生产线项目也已于近期投产，成为公司在美国玻纤市场迈出的关键一步。此外，公司拟在印度设立巨石印度玻璃纤维有限公司并新建年产 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，预计将于2019年下半年开始建设。近年来全球玻纤行业产销情况较为良好，国际市场的全面布局有助于公司跨越贸易壁垒、充分受益海外区域市场的较快增长。

公司降本控费持续推进。一直以来公司积极采取各项措施严格控制成本、促进毛利率的提高。公司通过改变配料比进行成本优化，以2009年推出的“E6 玻璃配方”为例，其在配料中成功使用石灰石替代硼钙石，当年吨纱可节约成本500-600元；且当前产品配方仍在持续升级之中，将为后续的成本节约打下坚实基础。其次，依靠技术创新和精细管理，公司通过提高窑炉熔化率和拉丝成品率有效提升了单台炉位产量。此外公司还通过提高自动化程度、减少用工等方式节省人工成本，近年来取得明显效果。费用控制方面，公司健全了以产品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系，同时长期坚持推行增收节支降耗工作，每月滚动更新工作目标并建立严格的考核机制，从而保证增收节支降耗最终能够落到实处。随着公司生产效率的提高及费用端的持续节省，玻纤生产的综合成本有望进一步降低。

维持“审慎增持”评级。中国巨石是玻纤行业龙头企业，公司在成本控制、产品品质等方面具备较强优势，盈利能力行业领先。2019年一季度以来玻纤价格已初步企稳，公司新产能、国际化布局不断推进，单季度业绩环比回复增长态势。当前玻纤行业下游高端应用领域正快速拓宽，而公司依托研发优势持续调整客户、产品结构，长期仍然具备可观成长空间。我们调整公司盈利预测，预计2019-2021年摊薄EPS分别为0.68、0.79和0.93元，维持“审慎增持”的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；公司项目建设进度慢于预期的风险。

● 华峰氨纶：由氨纶行业龙头向全球聚氨酯制品龙头跃进

行业盈利严重分化，氨纶龙头一枝独秀。氨纶行业曾经历无序扩张，当前行业处于普遍亏损状态，中小企业由于亏损以及外部环保压力持续退出，公司凭借工艺制造、设备装置、产品质量、原料采购、能源配套等方面的优势，盈利能力在行业内一枝独秀，显著超越行业平均水平。

行业新增产能有限，重庆基地先进产能助力公司优势扩大。经过2011年之前的快速扩张后，当前氨纶行业产能扩张逐步有序，2011-2018年，行业产能复合年均增速约为8.91%，低于11.36%的表观消费量复合年均增速。行业开工负荷也由2011年的65.4%提升至2018年77.77%。

后续行业新增产能有限且集中于少数头部企业，公司重庆基地在建6万吨先进产能，预计2019-2020年陆续投产，项目投产后，生产成本预计将进一步降低，助力公司优势进一步扩大，预计也将加速行业内中小企业退出进程。

拟注入集团优质资产，向全球聚氨酯制品龙头跃进。公司于2019年4月份发布公告，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购公司控股股东华峰集团旗下的浙江华峰新材料股份有限公司100%股权。通过此次重大资产重组，华峰氨纶主营产品由氨纶（聚氨酯纤维）新增聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸，而标的公司聚氨酯原液的国内市场份额达到50%以上、己二酸的国内市场份额达到 30%以上，均为华峰集团旗下经营多年、极具竞争力的产品，且互相之间协同发展效应良好。

聚氨酯制品凭借其优异性能在众多领域应用持续推进，需求有望持续增长，而标的公司近期也有多个项目预计将逐步投产。项目收购完成后，公司将从单一氨纶企业成为全球聚氨酯制品龙头，远大前景值得期待。

维持“审慎增持”评级。华峰氨纶是国内氨纶行业龙头企业，产能、品质、技术优势突出。近年来氨纶行业骨干企业技术进步加快，成本优势进一步体现，伴随环保政策日趋严格，行业洗牌进一步加速，规模实力弱、技术升级慢、运行成本高的企业将面临淘汰压力，行业集中度有望逐步提高。公司作为国内氨纶行业发展最早、技术最成熟、规模最大的企业之一，未来伴随重庆子公司10万吨（三期6万吨，四期4万吨）差别化氨纶项目投产，公司行业地位有望进一步提升，规模效益将进一步凸显，暂不考虑重大资产重组影响，我们调整2019-2020年EPS分别为0.33、0.47元，并引入2021年EPS为0.62元的盈利预测，维持“审慎增持”的投资评级。

风险提示：原材料价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险。

2.2

炼化项目打开成长空间，PX-PTA-涤纶长丝产业链集中度持续提升

行业为公司赖以生存的土壤，行业所处周期位置决定产品盈利水平；同时公司自身素质决定公司未来成长性，行业景气叠加公司新增项目的投放给予公司投资价值。

● PTA新增产能有限，产业链集中度继续提升

2016年以来国内PTA产能增速放缓，2016年国内新增PTA产能仅为汉邦石化220万吨装置，除福化、华彬装置于2017年底复产外，2017年仅有嘉兴石化220万吨PTA装置于年底投产，同时终端需求及“禁废令”原生聚酯对再生聚酯替代的带动下，2017~2018年PTA需求快速增长，PTA景气修复。排除长期停产产能后，近年有效产能呈现出增长态势，2018年国内PTA有效产能约为4423.5万吨，产量约为4052万吨，有效产能开工率为91.60%。

2019年国内新增产能主要为福化150万吨复产装置、晟达化学120万吨装置、中泰化学120万吨装置、恒力股份250万吨装置以及新凤鸣220万吨装置。除福化和晟达化学外，中泰、恒力、新凤鸣装置均于2019年底投产，对2019年PTA几无供给增量。而晟达化学地处四川南充，周边仅中石油彭州石化可提供原料PX75万吨，无法满足蓬威石化、晟达化学合计210万吨PTA装置的原料需求，考虑到晟达化学装置开车后PX或由沿海采购，且西南地区本身PTA消耗较低、产品或需外销沿海，过高的物流成本或导致晟达化学PTA盈利能力低下乃至亏损，因此年内新增PTA有效产能或仅为福化150万吨复产装置。PTA终端产品主要为服装、家纺等，消费属性较强，从PTA历史产量增量来看，2011~2018年间国内PTA产量增量均位于150万吨以上，即使2014年完成进口替代后，产量增量亦高于150万吨，同时目前国内PTA库存相对低位，PTA累库风险较低，PTA供需格局或将进一步改善。

国内PTA产能分布较为集中，产能前五的企业分别为恒力股份、福化、恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份，五家公司参控股产能合计2746.5万吨，占国内总产能的52.18%。目前在建及规划产能中，规模较大的为恒力股份的两套250万吨PTA装置、桐昆股份的两套250万吨PTA装置等，头部企业市场份额将继续增长。此外，PTA下游涤纶长丝扩产规划主要集中于涤纶长丝龙头企业，该类企业多配套PTA产能，未来PTA-涤纶长丝产业链集中度亦将提高。

● 炼化项目具成本优势，未来成长空间广阔

石化企业成长性主要体现在生产规模的扩张，除扩张原有产能外，纵向、横向延伸产业链为石化企业产销、营收增长的重要模式。

民营炼化项目规模大、加工成本低，打开未来成长空间

油气改革推进以来，部分聚酯涤纶产业链上市公司向上延伸产业链建设炼化一体化项目，打造炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局。

通常情况下由于工艺水平的进步，新建装置单位能耗相对较低。根据国家标准，新建PX装置（芳烃联合）单位PX能耗准入值为530Kgoe/t，而原有装置单位PX能耗限定值为700Kgoe/t，新建乙烯裂解装置单位乙烯能耗准入值为640Kgoe/t，原有装置单位乙烯能耗限定值为720Kgoe/t。从准入标准来看，新建产能相较原有产能具有一定能耗成本优势。

除装置、工艺较新外，新建产能通常具有规模优势。相较于国内炼油装置平均405万吨/年以及全球炼油装置平均744万吨/年的规模，该类项目具有总规模相对较大的优势，尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。

在装置总规模高于平均的同时，通常该类项目单装置规模较大的特点。总规模、单装置规模的提高能够有效降低单位投资、单位能耗能成本，使得炼化项目具有一定成本优势，竞争力较强。

目前，炼化项目多配套下游聚酯涤纶产业链，炼化项目建成投产后除大体量带来产销大幅增长外，亦将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化有助公司增强抵御周期波动风险的能力。同时依托乙烯、丙烯等基础化工原料，未来产业有望进一步向高端化工品升级。

乙烷裂解兼具单位成本低、单位营收高之优势，具有一定竞争力

乙烯蒸汽裂解装置进料多元化：轻柴油、石脑油、LPG、丙烷、乙烷等，通常随着进料组分轻质化，乙烯收率逐渐提高。

相较于芳烃、重油等产品，乙烯、丙烯、丁二烯通常具有较高附加值，价格通常较高。以乙烷为进料时，乙烯收率最高可达85%以上，“三烯”收率可以达到87%左右；以石脑油为进料时候乙烯收率一般为30~35%左右，“三烯”收率或在50%上下。对比乙烷、石脑油裂解装置单位进料对应的营业收入，乙烷裂解装置的单位营收通常较高，产品营收端以乙烷为原材料裂解具有较强优势。

成本端，受益于美国页岩气技术的进步，天然气伴生乙烷产量快速增长，但受限于美国乙烷分离及管输瓶颈，乙烷价格持续走低。与石脑油相比，乙烷价格长期低于石脑油300美元/吨以上，即使考虑到管输、液化及船运等成本，乙烷到岸价格亦或低于石脑油价格，使得原料成本端具有一定优势，成本方面短期具有竞争力。

● 重点公司

桐昆股份（601233）为涤纶长丝龙头企业，涤纶长丝产销量多年位居国内第一位，近年来公司涤纶长丝产能整体保持增长，截至2018年底公司涤纶长丝产能为570万吨，预计2019年新增长丝产能120万吨，2020年新增涤丝产能50万吨。长远看，公司拟继续扩张聚酯涤纶产业链，规划500万吨PTA和240万吨涤纶长丝产能，未来公司产销量有望保持增长。PTA行业历经2012~2016年低迷，供需改善，PTA终端产品靠近消费领域，预计需求有望平稳增长，而供给方面，2019年新增的PTA产能主要为原翔鹭150万吨复产产能，新增供应量较为有限，预计PTA供需格局趋好。此外公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化炼化一体化项目，保障原材料的供应，公司将形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局。

恒力股份（601233）原为聚酯涤纶生产企业，产品以高品质细旦长丝为主，公司历经重大资产重组，将控股股东旗下PTA和炼化资产注入上市公司。从企业发展历程看，公司沿聚酯涤纶产业链自下而上不断延伸，随着2000万吨炼化一体化项目的满产，公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶/工程塑料全产业链格局，有助公司增强抵御周期波动风险的能力。除炼化项目外，公司亦对产业链进行扩张，推进150万吨乙烯项目、500万吨PTA项目、135万吨长丝项目和20万吨高性能车用丝项目，伴随规划项目的投产，公司产品种类及规模将不断扩张。

荣盛石化（002493）为PTA龙头企业，其参控股产能1350万吨，权益产能约600万吨，未来PTA产能增速继续放缓，伴随需求的增长，预计PTA供需格局继续改善。2000万吨炼化一体化项目现已投料开车，公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化将增强公司抵御周期波动风险的能力。浙江石化炼化一体化项目规模、配套优势明显，民营炼化效率为先，我们认为其具有较强的竞争优势，项目建成投产后或将成为公司主要的利润来源。

恒逸石化（000703）为PTA行业龙头企业，参控股产能1350万吨，权益产能612万吨，2019年PTA新增产能有限，终端产品具消费属性，供需格局或继续改善。公司现阶段参控股聚酯产能合计630万吨，并新建逸鹏、逸枫长丝产能75万吨，同时公司在建海宁100万吨聚酯涤纶长丝项目，未来公司聚酯涤纶产能规模将进一步扩大。公司积极向上游延伸产业链，在建文莱PMB800万吨炼化项目、规划1400万吨/年炼化二期项目，炼化项目建成投产后公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产业链一体化、产品多元化有望增强公司抵抗周期波动风险的能力，新建项目亦将成为公司新的盈利增长点。

卫星石化（002468）为国内丙烯酸及酯行业的领先企业，产业链一体化程度较高，公司拥有48万吨丙烯酸和45万吨丙烯酸酯产能，上游拥有90万吨PDH产能，下游配套9万吨SAP和21万吨高分子乳液产能。2018、2019年初公司分别有22万吨双氧水和45万吨PDH二期项目投产，2019年公司产销有望增长。此外公司规划36万吨丙烯酸及酯、6万吨SAP三期项目，积极推进250万吨乙烷裂解制乙烯项目，项目建成投产后公司将形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”双产业链格局。

2.3

农药及中间体、轮胎行业

● 农药行业

环保持续高压、行业政策频出、农药使用“零增长”持续推进、安全生产标准提高，国内农药行业供给持续优化。

近年来规范农药行业的政策频繁出台，行业门槛大幅提高。随着新《农药管理条例》、五大配套规章正式实行，我国对农药生产的生产厂家、生产品种等严格管控，不同时具备“三证”的企业无法进行农药生产。生产农药产品需做到“三证”齐全，即农药登记证、全国工业产品生产许可证(适用于产品已有国家标准或行业标准的农药)或农药生产批准证书(适用于产品仅有企业标准的农药)、农药产品质量标准备案。不具备条件的企业将退出市场。国家通过土地、环保等政策措施严格控制资源浪费、“三废”排放量大、污染严重的农药新增产能，禁止能耗高、技术水平低、污染物处理难的农药产品的生产转移，加快落后产品淘汰。农药业正向着一体化、集约化、规范化发展。

农药“零增长”主要限制低效、高毒等农药原药及制剂，高效、低毒农药原药以及制剂仍存在较大的发展空间，要求农药企业提升研发能力。为解决国内农药市场结构不合理、农户用药不科学等问题，农业农村部提出到2020年实现农药用量零增长的目标。从环境、生态和食品安全等角度出发，国家通过科技扶持、经济政策引导等措施，实时发布鼓励、限制、淘汰的农药产品目录，支持高效、安全、经济、环境友好的农药新产品开发，加快高污染、高风险产品的替代和淘汰，促进品种结构不断优化。农药以及制剂研发能力领先的企业，有望进一步扩大自身产品与同行优势。

农药为精细化学品，通常从基础原料合成一种农药原药，需要经过若干步的化学反应和工艺。这些反应或工艺通常需要高温高压、绝水绝氧等苛刻的生产条件，或是联产、副产高毒、高危的化合物（如氰化物、重氮类化合物），或是释放大量的热或气体。没有精细化生产能力的企业，在合成农药过程中易发生安全事故。在安全生产要求大幅提高的趋势下，农药行业供给有望进一步向好。

受种植面积、用药成本等因素综合影响，农药行业需求较为稳定。从播种面积的角度，由于各国农业政策保护等因素，全球主要农作物（玉米、大豆、棉花、小麦、大米）种植面积波动较小（据USDA 1998年至 2017年数据，上述主要农作物合计种植面积同比增速变化区间仅在-1%~3%之间），即对农药产品的需求量相对刚性。从农药占农资成本角度考虑，农药投入占农资投入较低，种子、化肥、租赁作业费、农药占国内玉米种植投入比例分别为15%、35%、38%、4%（2016年），粮食价格对农药用量影响有限。

中间体行业供给优化，订单情况有望持续向好。

江苏省为国内农药中间体生产大省，安全整治等多因素优化中间体行业格局。2019年4月4日，盐城市决定彻底关闭响水化工园区。同时，要举一反三做好全市面上化工整治工作。根据省化工行业整治提升方案，江苏省或进一步抬高本市化工园区、化工企业整治标准，支持各地区建设“无化区”。中长期来看，对化工行业整治提升标准，有望重塑农药中间体行业的格局。

在经济全球化形成的精细分工中，逐渐形成了国外创新型农药公司进行研发、而由中国企业对农药原药进行定制或是仿制生产并向外出口的经济模式。2016-2020是专利农药到期高峰时间窗口，由于研发成本的提高和新药投放的减缓，跨国农化巨头的生产结构调整将推进高附加值农药产能继续向中国转移。

一体化、园区化、精细运营、持续成长的农药公司发展空间广阔：

（1）一体化：国际农化巨头的一个重要特征就是产业链延伸至上下游、产品门类丰富，形成“研发-生产-销售”、“产品全品类布局”的高度一体化。在国内农药中间体供给受限的背景下，不具备中间体配套产能的原药企业的生产稳定性和成本受到极大挑战，能实现关键中间体自给的企业优势显著。

“中间体-原药”一体化企业有望逐步拉大和同行差距。因合成难度高、合成步骤多，一些常见中间体技术壁垒较高，以贲亭酸甲酯和CCMP为例。贲亭酸甲酯其是较为常见的菊酯中间体，可合成多种菊酯产品，国内配套贲亭酸甲酯生产的菊酯生产商有限，在中间体供给收紧的大环境下，不具备一体化优势的企业在成本控制、生产稳定性上均处于劣势。CCMP是合成吡虫啉、啶虫脒的关键中间体，其供给在2016年底出现明显收紧，导致下游不具备CCMP配套的原药企业成本明显上涨、生产稳定性没有保障。

“原药-制剂”一体化企业在生产稳定性、成本控制方面优势显著。国内原药产量大幅下降，原药价格整体高位企稳。一方面，没有原药配套的农药制剂企业或因原材料短缺导致生产不稳定，进而影响公司业务开展。另一方面，没有资金实力、成本无优势的企业或因原材料大幅涨价而出现经营困难。伴随农药制剂企业数量的减少，农药制剂行业市场集中度有望进一步提升。

（2）园区化生产：随着工艺技术、工程技术和设备制造技术的不断进步，农药生产企业产业链条不断延伸，基地化建设成为必然，化工园区成为产业发展的主要模式。在国内各地要求化工企业“退城入园”、部分省市化工园区数目削减的趋势下，实现园区化生产的农药企业未来发展有保障。

为解决化工企业布局分散问题，推进化工产业集聚发展，打造化工产业发展良好载体，山东省在全国率先出台了《山东省化工园区认定管理办法》《山东省专业化工园区认定管理办法》。据中国化工报称，未来山东省将实行总量控制，全省化工园区、专业化工园区总量将严格控制。到达该上限后，确有必要增设的，按照“撤一建一”的原则办理。

近年来全国多省对化工园区的认定标准不断提高、对化工园内企业的监管力度也正不断加强。2018年3月，山东副省长表示力争在当前基础上再关停20%化工企业、将化工园区缩减到100个以内，并且18年9月完成园区认定后，建立化工园区每2-3年进行全面考核的长效机制。江苏省自2018年4月以来，其多个化工园因污染问题被责令停车整顿。江苏省全省54个化工园中有24个沿长江布设。根据长江经济带发展规划，2018年6月前长江经济带环境敏感区域内尚存化工园区、化工企业的都须悉数依法撤销。各地化工园区标准的不断提高，将进一步优化国内化工行业供给，引导国内化工行业向绿色环保、高效节能、产业集中的方向发展。

（3）精细运营：世界各国都非常重视化工的环保、安全和降耗技术的开发与应用。生产加工到终端消费全过程精益管理、提高资源利用效率、实现安全生产、低碳绿色发展、实现清洁化和高效化，是国内农药行业发展的方向。国内农药行业环保持续高压、安全生产标准或大幅提高，市场有望向精细运营的农药企业集中。

掌握精细运营的企业，可实现保障安全、提升产量、减少三废。国内安全督查未来或呈现频次多、标准高、问责严的新趋势。安全环保监管的广度、深度和力度只会越来越大，要求也将越来越严，不满足安全生产标准的企业或面临淘汰出局的风险。精细运营有助于企业不断提高产品利用率，进一步降低物耗、能耗，实现成本控制的目的。此外，在环保持续高压的大趋势下，企业也可通过精细运营实现生产的清洁化，从而更容易的满足不断提高的环保标准。

（4）持续成长：随着国内农药行业不断发展，农药公司通过不断资本开支新建、或兼并收购，形成了新的企业格局。行业头部企业的市场销售额占行业比重增加，农药行业的产业集中度逐步提高。以扬农化工和利尔化学为例，公司目前储备项目较多，项目的稳步推进和产品的陆续投产，有望保障公司长期成长，实现市占率的进一步提升。市场有望向头部企业集中，强者更强。我们统计了23家农药上市公司过去10年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，在近两年国内农药格局重塑的大背景下，农药上市公司逆势扩张，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2018年同比提高21.68%，同比增速达到了近7年的高点；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为64.19亿元，为过去10年的高点。同期23家农药上市公司2018年的在建工程也达到了过去10年的高点，为51.74亿元，较2017年同比增速为13.26%。

在农药行业高景气有望持续的趋势下，重点推荐扬农化工，建议关注利尔化学、利民股份、广信股份、长青股份、雅本化学：

扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有2.5万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含11475吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建3800吨联苯菊酯等产品，长期成长可期。此外，公司拟现金收购中化作物、农研公司及紧邻优嘉植保的宝叶化工，有望打通“研发-制造-登记-销售”全产业链，打开公司成长空间。

利尔化学产品结构丰富，涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共 30 余种原药、100余种制剂以及部分化工中间体。公司草铵膦、毕克草和毒莠定原药产销量全国第一，长期前景趋势向好。公司解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，全面掌握了合成关键技术，生产过程一体化程度高，成本、规模优势突出。公司广安36000吨农药及精细化学品项目稳步推进，并在湖北荆州计划投资约20亿元成立新公司，是公司未来业绩重要增量，将为公司长期成长提供保障。

利民股份是国内农药杀菌剂细分领域龙头企业，伴随IPO募投项目、定增募投项目的逐步投产，公司产品规模优势进一步扩大，同时产品结构持续优化。公司已收购河北双吉，其主导代森类产品市场竞争市场份额进一步提高。此外，参股公司拥有完整百菌清产业链，受益于产品价格回暖及公司产能规模的扩大，为公司业绩带来显著增量。

广信股份是以光气为原料的国内农药细分领域特色企业，拥有光气-中间体-原药-制剂各生产环节的完整产业链，且从关键生产工艺入手，不断提升产品质量水平和开发新产品。现有主导产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆凭借较好的产品质量，具有较强的市场竞争力。公司募集资金项目的实施则有利于其丰富产品结构、降本增效，为公司长期发展提供支撑。

长青股份是国内领先的农药原药生产商，产品覆盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂等共30余种原药、100余种制剂，产品结构丰富，研发体系完备，安全环保综合优势突出。2016年下半年以来农药行业景气逐步回暖，叠加国内安全、环保监管趋严因素，农药行业供需结构改善，农药原药产品价格涨幅明显。展望未来，麦草畏业务逐步放量，以及南通基地和可转债项目新产品产能逐步释放，公司业绩有望稳步提升。

雅本化学是国内农药中间体和医药中间体技术领先企业。公司通过多年内生外延的发展，逐步形成以医药和农药领域为主轴，以技术和环保为支撑的“井”字架构。公司核心产品BPP产销持续大幅增长，BPP是全球第一大杀虫剂康宽（氯虫苯甲酰胺）的高级中间体，公司未来有望通过新建BPP生产线及工艺改进扩大产能，提高公司的竞争力。近期农药中间体行业持续回暖，伴随公司医药中间体业务稳步发展和并购项目的不断推进，公司业绩有望持续增长。

● 轮胎行业

行业近年来持续增长，替换市场前景广阔

中国轮胎产业发展迅速。1950年前，中国轮胎年产量不足3万条；到1980年，轮胎产量已达到1146万条；2005年，中国轮胎产量超过美国，成为世界第一轮胎生产大国。如今，我国已经成为全球轮胎最大的消耗国，也是最大轮胎生产国和出口国。2014-2015年，受“双反”事件影响国内轮胎产量有所下降，2016年产量开始恢复增长；虽2017年以来受到国内整车产销量增速放缓影响，但近年来仍基本维持稳步增长态势。此外，“双反”事件后国内轮胎企业加大了海外建厂步伐，玲珑、赛轮等头部企业已经开始了全球化的扩张进程以规避贸易壁垒。

汽车市场稳步增长带来轮胎产业持续成长空间。2000年以来中国汽车市场发展迅速，在21世纪前十年基本保持了15%以上的增速。2010年之后，中国汽车市场进入平稳发展期，汽车产量稳定增长。2017年中国汽车产量达到2994万辆，2011-2017年复合增长率为8%，而2018年则有小幅下滑。汽车保有量方面，中国汽车保有量从2006年不足5000万辆，到2017年达到2.17亿辆，年复合增长率达到14.3%；对应轮胎替换市场空间广阔。

2019年车市仍处下行趋势，年内或迎来行业拐点。受到小排量汽车购置税减免政策取消以及国六政策退出影响，2018年国内汽车产量同比小幅下滑3.8%至2797万辆。展望2019年，随着小排量汽车购置税减免政策取消对行业的冲击逐步进入尾声，且下游消费者因排放标准换代带来的观望期即将结束（国六排放标准将分区域自2019年7月1日起在各区域逐步推行），年内车市或迎来行业拐点，从而带动国内轮胎市场的需求。

原材料价格同比下降，盈利能力稳中有升

原材料价格基本维持稳定。轮胎上游原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线材料以及炭黑、橡胶助剂等。在轮胎生产中，原材料成本大约占80%，其中天然橡胶、合成橡胶成本占比分别约为41.6%、11.8%。从橡胶的供需来看，天然橡胶种植年限一般为6-8年，而成熟后采割的黄金年龄可以达到20年。2007-2012年全球天然橡胶新种植面积维持在高位，目前这批天然橡胶已经进入了采割期，全球橡胶开割面积持续增长。而需求方面，由于天胶70%需求来自于轮胎产品，其需求增速近年来基本稳定，且与宏观经济密切相关。在总体供过于求的格局下，预计短期内价格趋势仍然无法扭转，橡胶价格仍有望维持低位震荡态势。

此外，轮胎所应用的主要助剂炭黑、促进剂、防老剂等，随着2018年严格环保政策对供给造成的边际效应逐步趋弱，国内炭黑、促进剂、防老剂等产品价格亦在2018年后逐步走弱；原材料价格逐步下降有望带来国内轮胎上市公司盈利能力的提升。

海外设厂规避贸易壁垒，头部企业开启全球化扩张进程

轮胎行业作为中国橡胶工业出口的主要产品，一直遭遇国际贸易壁垒限制。2006年前后，欧美主要市场反倾销事件不断，2014年的“双反”事件对行业造成了沉重打击。针对贸易摩擦，中国企业一方面积极应对，诉诸法律，争取自己的权益，另一方面也通过在海外建立生产基地，突破海外贸易壁垒。目前，国内已有玲珑、赛轮、中策等头部企业在海外设厂，并成为近年来推动增长的重要动力。

龙头企业深耕轮胎配套市场进口替代空间广阔，未来销量仍有望稳步增长

轮胎市场可分为适配新生产车辆的配套市场和针对汽车更换需求的替换市场。配套市场与替换市场相辅相成、共生共长。通常来说，轮胎企业以通过替换胎市场为进入配套市场积累品牌基础、技术优势、营销经验等资源，并以进入原配市场为目标；而原配胎市场的品牌形象、销售渠道和终端消费者更换原装品牌的换胎习惯，又会反向助推替换胎市场的拓展。韩泰公司2014年的数据显示，全球配套与替换市场的比例是2:1，中国市场是3:2，发达国家则是3:7。尽管工业发达国家替换胎市场需求在70%以上，但配套市场要求企业在高性能、高新技术含量、高附加值产品的研发投入更多，综合实力更强，因此轮胎企业均以占有配套市场为荣，看中的正是配套市场的重要地位，稳定的供货需求，以及背后更大的替换市场。

但从当前格局来看，在高品牌价值、高技术要求的整车配套领域，仍然是内资轮胎品牌的主要短板。我们整理了全球主要车企的配套轮胎品牌可以发现：一方面，全球一线主流轮胎品牌（米其林、固特异、倍耐力、普利司通、马牌）在各大车企中均占有较大份额和较高地位，而日韩车企又有部分本国二线轮胎品牌配套，如横滨、东洋、韩泰、锦湖等；此外部分其他二线品牌如固铂、佳通、玛吉斯（中国台湾的轮胎品牌）亦在全球配套体系中占据一定地位。但中国轮胎品牌在乘用车配套市场中仍然出镜率较低，包括国内主流SUV品牌长城哈弗的轮胎配套也以外资品牌为主。反观内资轮胎企业，目前国内仅玲珑、三角、万力、赛轮等少数企业在配套市场有少许份额；但在壁垒较高的中高端市场或售价10万元以上的终端以上车型，内资企业份额仍然较低。

品牌、研发实力突出，并持续在配套市场深耕的企业有望分享轮胎主机配套进口替代红利。按照目前国内乘用车约2400万辆计算，大约2/3以上的都是超过10万元的中端以上车型，算上备胎国内尚有8000万条的进口替代空间，折合市场空间超过240亿人民币（保守以300元/条估计）。而国内在配套领域深耕多年的玲珑轮胎当前已打入上汽通用五菱、大众等知名车企供应链，加之近年来部分中端车型配套认证持续进行，未来有望充分分享中高端配套市场国产化红利。

2.4

成长空间广阔的新材料行业

● 锂电材料：中国企业具备全球竞争力，将受益于全球范围内电动汽车持续成长大趋势

全球汽车巨头加速电动汽车布局，中国是全球最大电动汽车市场，行业持续快速成长趋势确定

自以特斯拉为代表的造车新势力凭借电动车强势崛起后，主流汽车厂商经过一段时间的方向选择，纷纷加快电动汽车布局进度，电动汽车不仅具备清洁能源优势，也因为电动汽车具备更加优良的可控性而在智能驾驶方面更具优势，除了下表所示的各大车企的新能源汽车规划之外，近期各大车企之间协同合作明显增强，全球汽车巨头在电动汽车领域加速布局。

中国从2009年起已成为全球最大的汽车市场，受益于相关政策支持，国内新能源汽车发展速度尤为迅猛，当前已是全球最大的新能源汽车市场，且增速最快，凭借巨大的市场优势，中国未来也有望继续保持新能源汽车全球第一大市场地位。

全球电池企业加速扩张，国内企业初步确立领先地位

为应对全球电动汽车快速发展带来的巨大需求，全球电池企业纷纷加速扩张。凭借在锂电池领域的前瞻布局，依托全球最大的新能源汽车市场以及国内完备的锂电产业链工业制造体系，以CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业已经初步在全球电池行业确立领先地位，无论是技术还是规模都已经达到全球领先水平。

全球范围内，动力电池厂商加速扩张，一方面以三星、松下、SKI、特斯拉为代表的外资电池厂商为了争夺中国市场份额，加大在中国的电池产能布局，特别是在2018年4月工信部取消动力电池目录之后，这一进程得到加快；另一方面，以CATL为代表的中国电池企业也开始向全球布局，拓展全球市场。

电池材料是电池性能关键，行业整合趋于完成，细分行业材料龙头逐步脱颖而出

全球电池企业扩张为电池材料企业带来巨大发展机会。电池性能以及成本与电池材料密切相关，在正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液等领域，国内企业在技术研发方面持续投入，客户开拓进展迅速，前期行业无序竞争的格局已经逐步好转，细分行业的龙头企业脱颖而出，未来将分享行业需求的巨大增量。

一方面，电池行业由于行业回归理性发展，电池市场的行业集中度提升，带动有能力为电池龙头企业提供配套的电池材料厂商份额提升；另一方面，2017年底以来伴随补贴退坡，产业链盈利情况阶段性恶化，行业出清及整合持续进行，行业整体供需格局已经逐步改善，细分行业的材料龙头逐渐脱颖而出。

在电解液行业，由于前期碳酸锂价格持续下滑，带动电解液的核心锂盐六氟磷酸锂价格下滑，进而带动电解液价格整体下滑，部分不具备议价能力及成本优势的企业经营困难，以新宙邦、天赐材料为代表的龙头企业凭借规模优势及品质优势逆势扩张，逐步确立行业领先地位。

正极材料行业高镍化布局持续推进，当前NCM532占比较高，而NCM622及811已经相继应用，非上市公司容百锂电、长远锂科以及上市公司当升科技、杉杉股份等均取得了较快进展，市场份额持续提升。

在锂电隔膜领域，湿法隔膜由于厚度更薄、孔隙率和均匀性指标更好，普遍应用于三元正极材料体系的动力电池领域，发展速度快于干法隔膜，而干法隔膜凭借成本优势，仍然维持着相当规模的市场份额。

负极材料行业格局相对稳定，未来行业以降低成本、向硅碳负极为主要发展方向。

● 光伏材料：海外光伏迎来大年，胶膜龙头前途广阔

受益组件价格下跌，海外光伏市场迎来大年。

2018年，国内市场受到“530”政策影响，组件产品价格出现了较大程度的下滑，而随着组件价格的下跌，海外光伏电站的市场需求被充分激发，景气呈现上行态势；此外，近年来印度、墨西哥及中东等新兴市场随着政策支持力度的加大，需求仍在持续较快成长，2019年全球光伏市场维持良好增长态势。据海关出口数据，2019年1-3月国内组件的总出口量达到15GW，同比增长70%；而3月份单月出口量超过6GW，单月出口量创历史新高；2019年3月国内组件出口金额达到16.31亿美元，创历史新高。展望未来，光伏作为当前发展较为成熟的清洁能源，随着组件及其他成本的进一步下降，平价上网点已日趋临近，长期看仍有较广发展空间；

多项政策大力支持光伏产业发展，一段时间内国内光伏产业仍将维持稳中有增态势。

近年来，为支持国内清洁能源发展，相关部委推出了“领跑者”计划，按照规划2017-2020每年“领跑者”指标在8GW左右；此外，2018年11月企业家座谈会后，前期对补贴行业的一刀切政策已有所纠偏，叠加国内的示范城市、特高压配套平价上网示范项目等，预计国内光伏产业一段时间内仍将维持良好发展态势。展望未来，随着规模效应带来材料及安装成本的下降及技术提升带来的发电效率提升，光伏发电成本有望进一步下降；一旦实现发电侧平价，预计光伏行业将再度开启下一轮高景气周期，长期成长空间广阔。

EVA胶膜价格已至底部，景气有望底部回升

EVA胶膜是光伏组件中必不可少的组成部分。近年来，随着全球及国内光伏产业的迅猛发展，EVA胶膜一直是光伏组件中盈利能力较好的关键材料，鉴于其较强的盈利能力，2011年以来EVA胶膜价格持续处于下行状态，但其成本随着工艺的成熟和规模化效应的显现也在持续降低，2016年前行业龙头福斯特毛利率一直维持在30%以上，斯威克等领军企业也维持了较好的盈利能力。

从EVA胶膜的发展历史来看，由于国外对于EVA胶膜的研发较早，在产品性能、品质、生产能力方面仍有较大优势，国内EVA胶膜市场也一度由国外品牌所垄断。早先在全球范围内，EVA胶膜的供给基本由美国、日本、中国、德国四国主导，主要生产厂家包括美国胜邦（STR），日本的三井化学、普利司通，中国的福斯特等。自2010年以后，伴随着国内光伏产业的快速发展，光伏组件产能亦逐渐向国内集中，国内EVA胶膜企业因而快速崛起。目前，美国、日本企业基本已退出EVA胶膜市场，而国内企业福斯特则成为全球EVA胶膜领域绝对龙头企业，全球市场份额超过50%。

2016年光伏产业“630抢装”是国内EVA行业盈利能力的重要分水岭，EVA胶膜价格自“630抢装”后迎来一波快速下跌，国内EVA胶膜行业盈利能力也相应快速下滑。当前，全球第一、第二大EVA胶膜生产企业福斯特、斯威克2017年EVA胶膜业务也分别仅有20.37%、17.87%的毛利率，创2011年上市以来新低；而海优威、上海天洋等规模偏小企业毛利率还低于福斯特及斯威克。

此外，从光伏组件成本构成来看，目前组件的整体成本已经降到2.5元/W以下；而按照光伏组件中EVA胶膜的用量（目前1W的用量在0.15平米左右），预计每瓦组件需要用到的EVA胶膜成本在0.109元左右，仅占组件总成本的4%。因此我们发现，组件中EVA胶膜再度杀价对光伏组件成本的降低意义已经不大。而从公司盈利层面来看，多家企业盈利能力不足15%，EVA胶膜业务仅处于盈亏平衡状态。因此我们认为EVA胶膜价格未来进一步下跌的空间已经很小。事实上，从福斯特的EVA胶膜售价我们也可发现，自从2017年2季度以来，EVA价格已经部分触底回升（也有部分高端品如白色EVA胶膜及抗涡纹等产品销售比例提升的影响）。

光伏行业的长期快速成长，将带来对EVA胶膜需求的持续增长；行业内龙头公司也有望通过产能的持续扩张获得销量的持续提升。此外，当前EVA胶膜盈利能力已处于底部，且行业龙头企业占据市场份额较大，具备一定议价能力；我们认为一旦下游光伏行业出现超预期增长，EVA胶膜价格有望从底部持续回升，从而带来一定价格弹性。重点推荐全球EVA胶膜龙头企业福斯特。

● 半导体材料：受益产业转移，材料国产化空间广阔

当前，半导体行业尤其是集成电路（IC）是我国大力发展的重要产业。2014年国家出台了《国家集成电路产业发展推进纲要》，并成立千亿元规模的国家集成电路产业投资基金（大基金），截至2017年上半年，大基金累计承诺投资额已达到850亿元，全面设计半导体设计、晶圆制造、封装及材料等领域。而《中国制造2025》更是将集成电路列于重点关注的新一代信息技术产业首位，半导体产业发展已上升到国家级战略层次。受益丰厚的政策红利，加之人工智能、云计算、物联网等电子信息产业也大力发展，国内半导体产值快速增长，2018年产值规模已达到约6532亿元左右，2013-2018年的复合增长达到21.1%，远高于全球8.9%的复合增速，在全球的比例也不断提高。

近年来全球半导体集成电路产业持续向中国大陆转移。根据SEMI的统计，2017年～2020年间全球将要投产的半导体晶圆厂达到62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。而目前国内现有已奠基且2018年前有望投产的晶圆厂也达到16座，其中8英寸厂2座，12英寸厂14座。新建晶圆厂在未来数年的陆续投产，将有力保障行业持续快速成长。

为加快推进我国集成电路产业发展，2014年6月24日，工信部正式发布《国家集成电路产业发展推进纲要》。《纲要》提出成立国家集成电路产业发展小组，其中国务院副总理马凯亲自担任小组组长；同时加大金融支持力度，设立国家产业投资基金，其中“国家集成电路产业投资基金”(简称“大基金”)由中央财政、国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电子、中国电科、紫光通信、华芯投资等共同发起，股东实力雄厚。

推出三年以来，大基金投资进展可观。大基金一直按照市场化运作、专业化管理的原则运营，同时坚持国家战略和市场机制有机结合的方针指导基金投资，基本实现了对集成电路产业链，包括制造、设计、封测、装备、材料，以及产业生态等方面的全覆盖。大基金原计划募集资金1200亿元，通过各方的努力实际募集资金达到了1387.2亿元。截至2018年初，大基金累计决策投资62个项目，涉及23家上市公司，大基金的密集产业布局将为国内半导体产业的持续发展奠定新的基础。

半导体用电子化学品壁垒高，国产化进程加快

在完整的半导体生产工艺中，配套使用频次较高且涉及的品种很多，以集成电路为例，从硅片作为衬底开始，一直到形成芯片，几乎每步工序都需要相应材料，包括清洗液、反应气、粘结胶、光刻胶、显影液、剥离液、蚀刻气、蚀刻液、清洗液、掺杂气、化学气相沉积气体、抛光液清洗液、靶材、抛光液、化学气相沉积气体、封装材料等。按照半导体材料在半导体工艺流程的应用领域和要求，主要可分为硅片、湿化学品、光刻胶及辅料、CMP抛光材料、特种气体等，这些产品占半导体材料全部市场的80%以上。

近年来半导体产业的发展给电子化学品行业带来巨大的需求；但国内电子化学品行业与国内半导体产业发展不相匹配，国产化程度很低。据SEMI统计，2018年全球半导体材料总市场空间达到519.4亿美元，且半导体材料中我国约占16.2%为84.4亿美元；近年来国内半导体用电子材料市场占全球比例正逐年提升，但当前占比依然偏低。

从硅片制造成本来看，材料成本占据硅片总制造成本的30%以下；而从终端售价来看，材料价值量占据最终产品价值量的15%以下。按照市场空间排序，半导体材料主要包括硅片（占据材料份额的30%以上）、特气（约14%）、光掩膜（14%）、半导体化学试剂（7.5%）、光刻胶（5.5%左右）；而国内半导体材料市场也超过200亿元人民币。由于半导体材料占据制造环节总成本较低，但对终端产品性能影响较大，因此晶圆制造厂商对半导体材料价格并不敏感，而对材料的技术、质量以及供应稳定性要求极高；由于具有较高的技术壁垒，全球半导体材料行业集中度高，主要控制在陶氏化学、杜邦、三菱化学和住友化学等欧美、日本的跨国企业手中。

我国半导体材料行业主要起步于20世纪90年代后，发展起步较晚，不管是技术还是生产经验均大幅落后于欧美、日韩等国。因此，我国当前半导体材料行业整体的产业水平、规模明显滞后于下游产业的需求，产品自给率很低。而国家制定的一系列半导体产业发展规划，对于未来配套材料的国产化率提出了较高的要求，国产化替代刻不容缓，迫切需要国内企业加快发展，提升技术开发能力，缩小与国际一流的差距，逐渐从以低端电子化学品为主向高端半导体用电子化学品市场突破。而技术垄断一旦突破且产品品质通过认证，外企一家独大局势将改变，相应产品市场受益国内政策支持和本土化优势，迅速实现进口替代。而国内企业量产后，有望快速成长为国内细分行业龙头，存在较大发展机遇。

目前总体来看，各大半导体材料品种尤其是12吋晶圆用材料基本还是为外资企业所垄断，但国内企业已有一定进展。在壁垒很高的大硅片、光刻胶领域，虽近年来有多家企业已有布局，但至今仍未传出验证通过消息；在壁垒亦较高的掩膜版、抛光液等领域，国内企业已有布局，且部分企业已通过大尺寸晶圆厂认证；而在特气、湿化学品及靶材等领域，国内已有部分企业在国际或内资大厂的部分产线上实现了批量供应。

鉴于半导体材料高客户粘性的特征，我们认为在国内半导体快速发展的大潮中材料行业将维持强者恒强态势；当前国内半导体材料的国产化进程快速发展，部分研发实力及切入客户层级领先的企业有望分享半导体行业快速发展的红利。中短期主要关注国产化进程较快的电子特气、湿化学品、靶材及封装材料等，长期值得关注品种包括高壁垒的光刻胶、大硅片、CMP抛光材料等。重点推荐：雅克科技、国瓷材料、上海新阳、飞凯材料、江化微、鼎龙股份等。

● OLED材料：下游消费电子产品市场需求强劲，中国厂商开始发力

iPhoneX热销拉动OLED屏幕在手机中渗透率迅速提升，OLED市场快速增长

下游消费电子产品市场需求强劲。近年来，OLED技术在中小尺寸显示屏领域发展迅速。2017年，三星已与苹果签署了为期两年的供货协议，2017年将向苹果供应至少7000万片小尺寸OLED面板，主要用于供应苹果近期推出的iPhone8和iPhoneX两款产品。此外，谷歌也于近期出资8.8亿美元投向LGD的OLED产线，其增产的OLED屏幕将被用于谷歌Pixel第三代手机。苹果、谷歌等龙头企业在其核心消费电子产品中采用OLED屏幕，将加快其他智能手机制造商对OLED面板的采纳。据IHS数据，2017年有36%的智能手机采用了OLED屏幕，而到了2020年这一比重有望上升至53%。

大尺寸方面OLED电视面板需求也快速增长，根据IHS预计，2017年至2020年间全球OLED电视出货量年均增速有望保持在50%左右。OLED显示屏市场有望复制中小尺寸OLED屏的发展趋势，为OLED产业带来新一轮爆发。此外OLED技术还是VR的最佳显示解决方案，2016年是VR产业崛起之年，三大主流VR产品—OculusRift、HTCVive、SonyPlaystationVR均采用OLED显示屏，VR的快速发展将成为OLED的另一推动力。

全球竞争格局：中国厂商开始发力

根据OLED产能分布分析，当前OLED面板生产企业主要集中在东亚（韩国、日本、中国台湾等），其中韩国厂商处于垄断地位，占据全球绝对份额；其中三星（尤其是在小尺寸领域）占据着霸主地位，拥有绝对优势，占据全球AMOLED供应量近9成，产能为LGD的5倍以上。然而随着其他厂商开始积极布局该产业，OLED屏幕产能将会大量投放，寡头格局将会逐渐被打破。

近年来，京东方、华星光电、国显光电、和辉光电等厂商纷纷推出OLED面板生产线建设计划，其中京东方发展最快，其最新型6代生产线预计在2018年投产。随着我国面板厂商开始发力，预计从近年开始，国内OLED面板产能将进入快速释放期，产业重心逐渐向中国转移。根据预测，2018年中国OLED面板生产企业占全球市场份额有望达到20%。

OLED有机发光材料：国外龙头掌控终端材料，国内中间体材料厂商有望深度受益于产业爆发

OLED有机发光材料占据最大市场份额。OLED显示屏中主要使用有机材料的部分为电子传输层（ETL）、有机发光层(EML)和空穴传输层(HTL)。其中有机发光层对有机材料需求量最大，是各大厂商实现材料和工艺创新的重点。有机发光材料分为高分子聚合物和小分子化合物，当前投入量产的OLED组件主要使用小分子化合物。小分子有机发光材料主要为有机染料，具有化学修饰性强，选择范围广，易于提纯，量子效率高，可产生红、绿、蓝、黄等各种颜色发射峰等优点。

OLED材料的生产流程中，首先由化学原料合成OLED中间体。中间体供应于OLED单体厂商合成升华前材料（单体），再进行升华提纯，形成OLED终端材料。终端材料可以直接应用于OLED面板的制作，主要供应给下游面板生产商。

有机发光材料是整个OLED产业链中技术壁垒最高的领域，目前被外资企业垄断。OLED终端材料制造商中，小分子发光材料的供应商主要有美国的柯达（EastmanKodak）、UniversalDisplay，日韩的出光兴产（IdemitsuKosan）、新日铁化学（NipponSteelChemical）、东洋油墨（ToyoInk）、三菱化学等，其中日韩系厂商约占80％的市场份额。高分子发光材料的供应商主要有英国的CDT，德国的Covion、西门子，美国的杜邦、陶氏化学、飞利浦，日本的住友（SumitomoChemical）等，主要以欧美厂商为主。

据IHS数据，单片AMOLED面板中的平均材料成本为7.2美元，而预计2018年全球AMOLED面板出货量将达到6亿片，因此2018年OLED材料市场规模约为43亿美元。根据中商情报网的行业数据，终端材料和中间体材料市场规模比例约为10:1，对应中间体市场份额约为4亿美元。

目前，我国材料厂商技术能力相比于外资企业还较为落后，主要瓶颈在于缺乏关键材料的专利，导致我国企业难以进入OLED终端材料市场。我国材料厂商目前主要生产OLED材料的中间体和单体粗品，销往欧、美、日、韩等地的企业，这些企业进一步合成或升华成单体。我国作为全球主要的中间体及单体粗品供应国，部分企业已经进入三星、LG等龙头企业的核心供应链，随着下游OLED市场的爆发，将带动材料市场快速发展，我国OLED材料企业将深度受益。重点推荐已有成熟OLED中间体产能且近年来持续放量的万润股份，以及拟与台湾昱镭光电合资切入发光层、传输层及空穴材料领域的强力新材，建议关注拥有芴类衍生物OLED中间体产能的濮阳惠成。

● 车用催化材料：关注国六标准推行带来的投资机会

国六标准实施在即。

根据由环境保护部、国家质检总局分别于2016年12月23日、2018年6月22日发布的法规，《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》自2020年7月1日起实施、《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》自2019年7月1日起实施。而根据各省份的地方法规，北京、上海、天津、河北、山东、河南、山西、广州、海南、成都等省份或城市，都已经提出在2019年7月1日提前实施国六排放的措施。此外对于柴油货车市场，国内重点区域（包含京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原相关省（市）以及内蒙古自治区中西部等区域，包括：北京市、天津市、河北省、山西省、山东省、河南省、上海市、江苏省、浙江省、安徽省、陕西省，以及内蒙古自治区呼和浩特市、包头市、乌兰察布市、鄂尔多斯市、巴彦淖尔市、乌海市）及珠三角地区、成渝地区亦将会在2019年7月1日前实施柴油车国六排放标准。

国六排放的升级将带来催化系统的变化，有望大幅拉动配套材料（沸石分子筛、蜂窝陶瓷）的需求。

最新的柴油车催化系统中，由于需要高温下更强的催化稳定性，用于表面涂覆的催化剂载体将由传统的钒基材料升级为性能更好的沸石分子筛，从而国六的推行有望带来对沸石分子筛需求的大幅提升。而在系统集成方面，根据庄信万丰披露，国五系统采用SCR（选择性催化还原）+ASC（氨逃逸捕捉）的组合，而国六采用DOC（催化氧化）+CSF（颗粒捕捉，又称DPF）+SCR+ASC的组合，DPF将有效捕捉柴油燃烧产生的积碳等颗粒物从而减少固态污染物的排放，而DOC则使得不完全燃烧产生的一氧化碳、烃类被氧化为CO2等无害组分。此次国六排放催化系统中最核心的变化来自于大体积部件DPF（CSF）的加入，由于柴油发动机尾气净化各部件均需要用到蜂窝陶瓷，因此这将有效拉动基础载体材料蜂窝陶瓷的需求。

由于沸石分子筛催化剂载体主要应用于SCR系统中，我们按照SCR系统体积约3倍整车排量，沸石涂覆量150g/L计算，仅此次柴油货车实施国六带来的国内沸石分子筛需求增量将达到约5860吨，若后续在其他柴油商用车领域国六全面实施，则市场空间将更为广阔。在车用沸石分子筛领域，全球主要参与者包括庄信万丰、BASF和UOP等厂商，其中庄信万丰市场份额全球领先。而万润股份是庄信万丰沸石分子筛领域的核心供应商。截至2018年底，公司累计沸石产能已达到3350吨，并已接近满负荷生产，主要用于满足欧美市场的需求；目前公司募投二期沸石项目中产能为2500吨的第三个车间正在建设过程之中，投产后将有效补足当前产能瓶颈；此外公司近期还拟发行可转债用于沸石生产线的进一步扩建，此次扩建产品包括用于欧六及以上标准的柴油尾气排放治理的ZB系列沸石和应用于烟道气脱硝领域、炼油催化及挥发性有机物处理领域等领域的MA系列沸石产品；可转债项目计划扩建产能7000吨/年，其中ZB系列沸石4000吨/年，MA系列沸石3000吨/年。预计随着多期沸石扩建项目的建成投产，公司有望充分受益未来国六正式实行及进军工业催化领域后带来的巨大市场增量，成长空间较为广阔。

王子制陶为国内蜂窝陶瓷领军企业，有望成为国瓷材料重要增长点。

我们对比了从国五升级到国六之后的单车每升的蜂窝陶瓷价值量可以发现，由于DPF使用的壁流式蜂窝陶瓷单价远高于SCR等部件使用的直通式蜂窝陶瓷，因此国六标准下的单车蜂窝陶瓷价值量将达到261元每升排量，远大于国五标准下的60元每升。若以2017年国内柴油货车销量173.84万辆、平均排量为7.5L估算，国六带来的国内蜂窝陶瓷市场增量将达到26亿元。而国瓷材料全资子公司王子制陶的蜂窝陶瓷产品种类齐全，目前已实现了在汽油车、柴油车及非道路工程机械领域的全覆盖。此外近年来，王子制陶正在积极进行符合国六标准的整车认证，公司生产的用于DPF、GPF的蜂窝陶瓷产品正得到行业广泛认可；随着此次柴油货车国六标准的提前执行，蜂窝陶瓷业务有望成为近年来国瓷材料重要的增长点。

● 完全生物降解塑料：环保政策趋严带来市场爆发，相关企业有望受益

全球禁塑政策的陆续推出，有望推动可降解塑料需求稳步增长

随着近年来全球环保意识的加强以及2018年国内禁止进口“洋垃圾”政策的推出，欧美等发达国家均加快了相应政策的制订，以减少国内愈演愈烈的塑料污染。当前欧美是全球最大的可降解塑料消费地区。欧洲方面，包括爱尔兰、意大利、法国、斯洛伐克等在内的多个国家都出台了相关政策来对传统塑料袋等产品进行限制；而美国、澳大利亚、中国、马来西亚也有政策涉及该领域。

从出台政策的效果来看，当前全球禁塑力度较大的地区仍然以欧洲地区为主，意大利、法国等国已经全面禁塑且执行力度较大，当前欧洲地区的可降解塑料消费占据全球的一半左右。而由于美国、亚太地区的禁塑、限塑政策，导致北美、亚太也成为继欧洲地区外全球生物降解塑料的重要消费地。近年来随着全球对环境保护的愈发重视，越来越多的国家加入到“限塑”、“禁塑”的行业中，未来全球超市、零售店中生物可降解塑料的消费量有望出现进一步爆发式增长。

生物可降解塑料在包装领域发展空间广阔

2015年以来，人民日报已刊载多篇文章讨论近年来的限塑、禁塑问题；加之近年来随着“互联网+”兴起，快递和外卖领域逐渐成为塑料袋消耗大户，变成监管盲区。数据显示，2016年仅快递业塑料袋使用量就高达147亿个。加之超薄塑料袋肆意流通等老问题没有得到有效解决，难免让人觉得“限塑令”效果在弱化。

近年来，网购带来快递数量的激增，且外卖行业飞速发展；2018年国内规模以上快递业务量达到507.1亿件，同比增长26.6%；而国内外卖半年度用户规模2018年下半年也达到4.06亿人，相比2015年下半年增长近四倍。快递和外卖在给人们生活带来便利并充分刺激经济增长的同时，带来的环境问题也逐渐凸显——伴随网购和外卖过程，大量塑料制品被投入使用，而且在一次使用后便沦为垃圾，此后百年不可降解。“白色污染”问题比过去任何时候都显得严峻，而使用可降解塑料是解决这一问题行之有效的方法。

2016年，国家邮政局出台了《推进快递业绿色包装工作的实施方案》，《方案》明确了快递业包装工作的总体目标，提出要稳步推进快递业包装的依法生产、节约使用、充分回收、有效再利用，实现“低污染、低消耗、低排放，高效能、高效率、高效益”的绿色发展。快递包装的环保化也正受到各大电商及快递物流企业的重点关注，部分企业也正制定政策，努力推动环保材料的使用。

国内部分企业已突破完全生物降解塑料技术壁垒，政策推动下具备一定成长空间。由于较高的技术壁垒，生物降解塑料产品售价较高，因此盈利能力明显超越传统塑料产品。目前，全球可降解塑料正处于加速发展阶段，海外市场可降解塑料主流供应商有美国Natureworks、杜邦、三菱化学、意大利Novamont以及巴斯夫等。国内方面，金发科技已突破PBAT聚合及其改性工艺技术壁垒，产品远销欧美市场参与国际竞争，预计近年来有望成为公司重要增长点。

3、重点公司

4、风险提示

宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易摩擦持续恶化的风险、化工产品价格大幅波动的风险。